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Risiken stehen wieder mehr im Blick als Erträge

20.12.2018 15:20 Uhr | Von: 

Mit zunehmender Reife des Konjunkturzyklus wurden mehr Anleihen begeben, und die Verschuldungsgrade stiegen. Die Kreditbedingungen wurden weniger restriktiv. Man verlangte weniger Sicherheiten, und die Kreditqualität von Unternehmensanleihen ging insgesamt zurück. Wie Abbildung 2 zeigt, hat sich der Anteil von Titeln mit BBB-Rating am Global Credit Index seit der internationalen Finanzkrise fast verdoppelt.

Besonders hoch verschuldet sind die Unternehmen in den USA, wo etwa ein Drittel der Investmentgrade-Emittenten einen Nettoverschuldungsgrad (Net Leverage Ratio) von 4 oder mehr haben (Abbildung). Und doch waren Anleiheninvestoren aufgrund der niedrigen Renditen bereit, eine allmählich nachlassende Kreditqualität zu tolerieren.

Unabhängig davon, ob sich die Zweifel an der Kreditqualität schon 2019 oder erst sehr viel später als berechtigt erweisen, machen sich unsere Analysten weltweit Sorgen um die Verschuldungsgrade. Hoch verschuldete Unternehmen haben, so meinen wir, ihr Schicksal weniger gut in der Hand. Wenn die Absatzmengen nicht überdurchschnittlich steigen und es an Preismacht mangelt, werden Margen und Gewinne bei steigenden Faktorkosten am Ende fallen – denn die Unternehmen müssen höhere Zinsen zahlen, wenn sie Anschlussfinanzierungen für ihre sehr niedrig verzinslichen Anleihen brauchen.

Wir halten es für recht wahrscheinlich, dass Unternehmen, deren Wettbewerbsfähigkeit im Zuge der Digitalisierung nachgelassen hat, in einem schwierigeren Marktumfeld nicht mehr mit der Nachsicht der Ratingagenturen rechnen können. Sie könnten aber ausgerechnet dann Kapital benötigen, wenn es am Anleihemarkt zu Knappheiten kommt. Für einige könnte die Refinanzierung dann prohibitiv teuer werden, und viele Emittenten könnten in Schwierigkeiten geraten. Die Einzeltitelauswahl wird dann entscheidend sein, da die Differenzierung zwischen Unternehmen mit und ohne nachhaltige Margen größere Auswirkungen auf die Portfolioerträge haben wird als in den letzten Jahren.

Langfristig, also auf Sicht von zehn Jahren, erwarten wir deutlich niedrigere Erträge als in den zehn Jahren zuvor. Wir gehen davon aus, dass ein internationales Balanced-Portfolio (60 Prozent internationale Aktien, 40 Prozent internationale Anleihen), wie in Abbildung 4, in US Dollar gut 4 Prozent Nominalertrag erwirtschaften wird. Die stark überdurchschnittlichen Erträge der letzten 30 Jahre dürften allmählich der Vergangenheit angehören.

Unsere Marktmodelle beruhen auf Fundamentaldaten, weil wir sie für maßgeblich für die langfristige Kursentwicklung halten – auf Absatzmengen, Preisen, Margen und Gewinnen. Mehr Informationen hierzu finden Sie in unseren aktuellen Long-Term Capital Markets Expectations. Zusammenfassend meinen wir, dass die Kombination aus hoher Verschuldung der Unternehmen und hohen Margen der Grund dafür ist, dass wir auf Zehnjahressicht unterdurchschnittliche Erträge erwarten – zumal die konjunkturbereinigten Kurs-Gewinn-Verhältnisse überdurchschnittlich hoch sind.

Alles in allem glauben wir, dass Investoren ihre Portfolios neu ausrichten sollten. Ziel sollten nicht mehr überdurchschnittliche Erträge, sondern ein angemessener Umgang mit Risiken sein. In dieser Phase des Konjunkturzyklus zählen Entscheidungsfreiheit und Selektivität.